Turbo en la aspiradora de pesos hasta los dólares del FMI y la cosecha

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Queda más que claro lo relativo de una meta de base monetaria con “tasa endógena” en una economía con inestabilidad en la demanda de dinero y en el equilibrio dólar/tasa de interés: hoy cumplir con la meta de base monetaria no alcanzaría para estabilizar el tipo de cambio, entonces el BCRA está recontra sobre cumpliendo el anuncio de sobre cumplimiento de la meta de base monetaria para subir la tasa de interés. Al 12 de marzo (sin datos oficiales del mercado de pases pasivos), la base monetaria se ubica $84.700 millones por debajo del objetivo de base monetaria del mes ajustado por el anuncio de sobre cumplimiento. Si el BCRA mantuviera este nivel de base monetaria hasta fin de mes, el promedio acumulado al 31 de marzo quedaría $53.900 millones por debajo del objetivo de base monetaria del mes ajustado por el anuncio de sobre cumplimiento.

¿Alcanza?

Con falta de liquidez en el mercado de cambios se potencia la prima por riesgo cambiario en la ancha avenida del medio que es la zona de no intervención del BCRA, y eso presiona en la tasa de interés requerida. El canal de la tasa pierde eficiencia. El Tesoro debería conseguir el ok del Fondo para empezar con la subastas de dólares para financiar necesidades en pesos ahora y poner liquidez en el offer. Con esta dinámica nos queda largo el puente de la cosecha en abril y toda la volatilidad la termina absorbiendo la tasa de interés. Más vale llegar con un buen nivel de tipo de cambio real y de tasa real a la cosecha, pero con las expectativas bajo control. Ahora bien, si el Tesoro tiene que vender parte de los dólares del Fondo en un contexto de recalentamiento del dólar y problemas para refinanciar las Lecaps, la señal al mercado sería un arma de doble filo, al gastarse el colchón de dólares que debería usarse para hacer frente a las necesidades de 2020, donde los desembolsos del Fondo son menores. Mejor, independizarse de esa lectura y adelantar la venta de los dólares del Fondo necesaria para financiar necesidades en pesos lo antes posible, y así tener mayor margen de maniobra para calmar las aguas en la ancha avenida de la zona de no intervención del BCRA.

El apretón monetario. Mientras tanto, el esquema monetario hace el “trabajo sucio”: la combinación de inflación alta y persistente por la inercia de las paritarias, la suba de tarifas y la indexación de contratos, con el turbo en la aspiradora de pesos del BCRA, amplifica el desplome del circulante a precios constantes (deflactado por inflación), sacando combustible a la dolarización de cartera: el circulante cae 30% anual a precios constantes, y eso puede secar los “brotes verdes” de enero/febrero.

Pero el costo del “trabajo sucio” es muy alto: se paraliza el crédito y comprimen los márgenes de empresas, y entonces hay riesgo de ajuste al alza en la tasa de desempleo. Encima, para tener éxito en la desinflación, es clave que el apretón monetario logre controlar el tipo de cambio, a pesar del ruido político local y el high beta (alta sensibilidad a shocks externos) de la economía a shocks externos.

Tasas de interés. Volvió a picar en punta el spread Leliq/Badlar (1,48 al 8 de marzo vs un promedio de 1,26 en enero/febrero). La asimetría en la velocidad de ajuste de las tasas pasivas que remuneran los depósitos a plazo fijo que compiten contra el dólar esconde una vulnerabilidad: las tasas pasivas bajaron rápido con la baja de la tasa Leliq, pero subieron más lento cuando la Leliq aumentó con el recalentamiento del dólar y de las expectativas de inflación. Juegan los altos niveles de encajes no remunerados, la necesidad de mantener un gap de tasas para contrarrestar el aumento en la mora de la cartera de crédito y la rapidez relativa a la que ajusta la tasa Leliq en relación a las tasas pasivas, en este esquema de agregados monetarios con volatilidad cambiaria. Las tasas implícitas en ROFEX para los contratos de abril cerraron en 51,9%TNA. Todavía hay margen de upside en la tasa Badlar: con la tasa Leliq promedio del mes en 55,5%TNA, el “techo” de Badlar break even (requerida para compensar encajes) para un plazo fijo a 30 días se ubica en torno a 48,6%TNA, con lo cual, para estos niveles de tasa Leliq, la tasa Badlar podría ir a buscar niveles en torno al 45%TNA. Eso mejoraría el colchón de tasa real contra la inflación esperada para los depósitos a plazo fijo que compiten contra el dólar. Una baja de encajes no remunerados ayudaría a los bancos a recomponer tasas pasivas y achicar el spread tasa Leliq/Badlar, acotando el riesgo de inestabilidad cambiaria por una dolarización de cartera en los depósitos a plazo fijo.

¿Y la “bola de Leliqs”?: el stock de Leliqs se acerca a los $1.000 MM (miles de millones), pero con una gran diferencia respecto a los picos de pasivos remunerados de principios de 2018 ($1.350 MM con las Lebacs): con un tipo de cambio más alto: la relación pasivos remunerados en dólares vs reservas de libre disponibilidad está en torno a 1,2 vs el 2,1 de enero 2018. La vulnerabilidad pasa por una dolarización de depósitos a plazo fijo si la tasa no compensa la prima por riesgo cambiario y riesgo país, y que eso restrinja la liquidez disponible de los bancos para ir a Leliqs, haciendo más costoso el roll over de pasivos remunerados para cumplir con el target de base monetaria (inconsistencia intertemporal). La buena: si el dólar se estabiliza, el BCRA tiene margen para expandir por Leliqs desde el lado del programa monetario.

El ajuste de las bandas cambiarias. Las bandas cambiarias deberían ajustarse algo por debajo de la inflación esperada a partir de abril para ayudar a frenar la inercia. El colchón de tipo de cambio real de partida en la banda inferior da margen. El costo: será más difícil estar debajo del piso de la zona de no intervención con el BCRA aflojando la restricción de liquidez. Con pocas reservas netas en el BCRA, riesgo país en 740 puntos básicos y un déficit de cuenta corriente externa que, si bien viene ajustando, se ubicaría en torno al 2,4% del PIB, no queda claro que una zona de no intervención más angosta permita anclar expectativas y reducir el componente de prima por riesgo cambiario que hoy incorpora la tasa de interés local. La venta de reservas del BCRA es un arma de doble filo y podría alimentar expectativas de devaluación.

Volatilidad de tasa y tipo de cambio. En un contexto de libre movilidad de capitales, en una ancha avenida que es la zona de no intervención cambiaria del BCRA, para una economía high beta que sigue teniendo desequilibrios macroeconómicos (aunque corrigiendo), con un mercado que le bajó el pulgar (riesgo país en 740 puntos básicos), bajo nivel de reservas netas e incertidumbre política por el año electoral, los episodios de volatilidad de tipo de cambio y de tasas de interés estarán a la vuelta de la esquina.

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