Lebac vs Letes en pesos: ¿Coordinación o Competencia?

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La de hoy no será una licitación de Lebac más…

Vencen cerca de $ 425.000 millones, algo así como el 45% de la base monetaria, en un contexto de dólar recalentado frente al ruido político y la toma de cobertura del mercado, menor demanda de Lebacs desde el lado de las aseguradoras por la regulación, licitación de Letes en pesos del Tesoro que intentarán marcar la cancha con tasas más bajas, bancos que tendrán que reponer encajes por el cambio en el cómputo y un BCRA sin margen para subir las tasas de interés…

Cambio en el cómputo de encajes. Dado el cambio en el cómputo de encajes para el período diciembre/febrero (de trimestral a mensual), los bancos tendrán que apartar liquidez para reponer encajes y cumplir con el límite mensual, dejando menos demanda para las Lebac.

Menor demanda de aseguradoras. La menor demanda de Lebac por parte de las aseguradoras, que por regulación tendrán que desviar parte de sus excedentes a las Letes en pesos de Finanzas que rinden por debajo de la curva de Lebac, se hará sentir.

Mercado de Cambios recalentado. El atraso del tipo de cambio real con el dólar (en la zona de 1,18 base 1 diciembre de 2001), el aumento del déficit de la cuenta corriente externa (estimado en 4,3% del PIB en 2017), en un mercado que venía muy expuesto al carry trade con Lebac, gatillaron cierta toma de cobertura cambiara, situación que podría presionar sobre la tasa de interés requerida para renovar los vencimientos.

¿Qué pasará con las tasas de interés? Creo que el BCRA debería convalidar las tasas de interés del mercado secundario de Lebac. No compraría la tesis de que el BCRA debería bajar las tasas de interés para subir el dólar, intentando mejorar la competitividad. Con cierta presión cambiaria, suba de tarifas por delante y negociaciones paritarias que empezarán a discutirse, una baja de la tasa de interés del BCRA para impulsar el dólar podría desacoplar las expectativas de inflación, sin mejoras en la competitividad del tipo de cambio real y poniendo en riesgo el poder adquisitivo de los salarios. Pero tampoco veo margen para subir las tasas, dado el atraso del tipo de cambio real, el aumento del déficit de la cuenta corriente externa y el costo del capital de las PYMES que se tienen que financiar en pesos en el mercado local. En este sentido, me parece que el BCRA empezó a coordinar en materia de tasas, al posponer el objetivo de inflación núcleo de 1% mensual para después de abril de 2018, sacándose de encima la presión a subir las tasas frente a la suba de tarifas de este mes dada la meta del 10% de 2018.

Expansión monetaria. Frente a este contexto, probablemente al BCRA le cueste renovar buena parte de sus vencimientos de Lebac, y se termine expandiendo la base monetaria en mayor monto de lo que desearía el BCRA, mientras intenta mantener ancladas las expectativas de inflación. De todas formas, para los que ponen atención en la interanualidad de la expansión de los agregados monetarios, en diciembre, la base monetaria neta de encajes se desacelere por debajo del ritmo del 34% i.a. de los últimos meses, dada la alta base de comparación y el sesgo contractivo en el mercado secundario de Lebac.

Efecto en el dólar. La mayor demanda estacional de dinero del sector privado y del sector público de diciembre, donde se concentra el grueso de las necesidades de pesos del Tesoro y los gastos de fin de año del sector privado, y el pasaje de la reforma previsional por el Congreso, podrían amortiguar una eventual presión sobre el dólar frente a los pesos que no pueda aspirar el BCRA en la licitación primaria de Lebac. Después de todo, el BCRA seguirá pasando la aspiradora en los mercados secundarios de Lebac. Vale recordar que con un dólar más cercano a $18 el balance cuasifiscal del BCRA se equilibra dado que el grueso del aumento del stock de Lebac fue respaldado con compra de dólares al Tesoro y que el BCRA posee, además de las reservas, letras intransferibles y títulos públicos en dólares..

Lebacs vs Letes del Tesoro. ¿Coordinación o Competencia? Es lógico que el Tesoro intente aumentar los canales de financiamiento en pesos en el mercado local, intentando captar los fondos provenientes de un desarme de Lebac, en línea con lo analizado en esta columna de junio de 2018: http://www.lapoliticaonline.com/nota/106401/ … Pero creo que esta rotación desde Lebac del BCRA a Bonos del Tesoro en pesos debería partir de una mejor coordinación entre BCRA y Finanzas, vía incentivos de tasas de interés, en la medida en que la credibilidad del BCRA y la consolidación del proceso de desinflación gatillen una expectativa de baja de tasas de Lebac, incentivando a los inversores a estirar la demanda de pesos hacia bonos del Tesoro de mayor plazo que las Lebac. Esta coordinación eficiente vía desarme de Lebac hacia bonos del Tesoro en pesos permitiría al BCRA cambiar un pasivo que devenga tasa de interés por base monetaria, bajar la exposición de la deuda en dólares del Tesoro, moderar la presión cambiaria por el financiamiento en dólares de la brecha en pesos del Tesoro, evitando pagar peaje de tasa dos veces, como cuando ocurre cuando el Tesoro se endeuda en dólares y después el BCRA esteriliza vía la Lebac la emisión asociada a la compra de los dólares que colocó el Tesoro, Y todo sin aumentar el crowding out sobre el sector privado dado que los fondos ya estaban congelados en Lebac. Pero si no hay coordinación en el desarme de Lebac hacia bonos del Tesoro, el costo podría pagarse en términos de un mayor atraso cambiario, un aumento del déficit externo, con una suba del costo de oportunidad del capital en pesos de las PYMES que se tienen que financiar en el mercado local de pesos.

Crowding out reload. Dado el tamaño del déficit fiscal primario (en torno al 4% del PIB en 2017) en relación al crédito al sector privado en pesos (en torno a 12,4% del PIB), el intento de financiamiento del Tesoro en el mercado local genera un desplazamiento del sector privado, sobre todo si el BCRA sigue enfocado en atacar la inflación a través de la señal de la tasa de interés y la absorción de pesos del mercado.

Crecimiento 2018. Lo que marcará el amperímetro del crecimiento en 2018, si creceremos al 2% o al 3,5%, será la capacidad de los bancos desde el lado de la liquidez para sostener el dinamismo del crédito al sector privado en pesos (hoy se ubica en 45% i.a.) frente al costo de oportunidad de las tasas de Lebac que mantendrá el BCRA para bajar la inflación y el crowding out que generará el financiamiento en pesos en el mercado local de buena parte de la brecha fiscal del Tesoro (3,2% en 2018). Con una mayor coordinación del BCRA y con bancos que ya se empiezan a tomar deuda a badlar más spread, los bancos se están haciendo de liquidez para expandir nuevamente el crédito por arriba del PIB nominal en 2018. Para que el crédito el año que viene se expanda en 1 punto del PIB nominal, el crédito tiene que crecer al 30% anual con un PIB nominal creciendo al 20,5%, dinámica que equivale a $ 380.000 millones, el equivalente al stock de Lebac en poder de los bancos.

Inflación 2018. Con tarifas subiendo bien por arriba del nivel general de precios, las paritarias definirán el partido de la inflación en 2018. En un proceso de corrección tarifaria, inercia en las negociaciones paritarias, gradualismo fiscal y expansión del crédito, la meta de inflación no la veo como la inflación óptima sino como un marco de referencia que ayuda a coordinar y a desinflar la “inercia” de las expectativas. En este sentido, no me preocupa que el BCRA no cumpla estrictamente con la meta de inflación, siempre y cuando la inflación siga bajando gradualmente y las expectativas se mantengan a la baja. Tenemos señales en este sentido: el Tesoro se puede financiar a 10 años en pesos a una tasa más baja que las Lebac del BCRA, la nominalidad de las paritarias se estacionarán por debajo de la inercia del 24% que dejará la inflación de 2017, la flexibilidad cambiaria permitió acotar el traslado a precios de las devaluaciones y el crédito hipotecario ajustado por UVA tiene una demanda agresiva, Estas señales reflejan que el anclaje de las expectativas de inflación en el que viene trabajando el BCRA ha empezado a tener efectos positivos a pesar de la corrección de precios relativos, más allá del no cumplimiento estricto de las metas y del costo de la acumulación de Lebac. Para 2018, proyectamos una inflación en torno a 17% anual a diciembre, consistente con paritarias en la zona de 18% entre la inercia y la meta, tarifas aportando 3,4 puntos y un tipo de cambio viajando bien por detrás de la inflación (en torno a 13%).

La carrera dólar-tasa en 2018. Como tendencia, en un régimen de metas de inflación ambiciosas, financiamiento del déficit fiscal con deuda en dólares, tipo de cambio flotante y entrada de capitales, la tasa de interés (proyectada en la zona de 24% a fin de 2018) le ganará a la inflación esperada (proyectada en torno a 17% anual en diciembre de 2018) y la inflación al dólar (con un movimiento proyectado del dólar en torno a 13% para el próximo año). Pero dada la alta exposición a shocks adversos frente al atraso del tipo de cambio real con el dólar, el creciente déficit de la cuenta corriente externa y la acumulación de Lebac del BCRA (12% del PIB), no estamos exentos de correcciones cambiarias transitorias que licúen momentáneamente el rendimiento en dólares del carry trade con Lebac. Con un BCRA encontrando espacio para bajar la tasa de Lebac si la expectativa de la inflación núcleo empieza a descender gradualmente hacia el 1% mensual en los próximos meses, el manejo del timing dólar/tasa de interés marcará la diferencia de los rendimientos de los portafolios.

https://www.cronista.com

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